研究成果：“投资人付费”vs.“发行人付费”：谁的信用评级质量更高？

作者：吴育辉，翟玲玲，张润楠，魏志华

发表期刊：《金融研究》，2020（1）：130-149.

信用评级质量对一个国家信用债券市场的健康发展至关重要。目前我国评级机构的收费模式主要有以中诚信为代表的“发行人付费”模式和以中债资信为代表的“投资人付费”模式两种。在“发行人付费”模式下，评级机构向发债企业收费并提供信用评级报告。由于对独立性的质疑，投资者容易产生对评级结果虚高、评级质量低下的担忧。2018年大公国际被处罚事件就是典型的案例。在“投资人付费”模式下，评级机构不向发债企业收取费用，而是独立主动地对发债企业进行评级，解决了评级机构的独立性问题。

那么，究竟哪种收费模式给出的信用评级质量更高呢？皇冠hg1088官方财务学系吴育辉教授及其合作者以2011-2015年被中债资信和其他评级公司覆盖的发债A股上市公司为主要研究对象，运用实证分析方法对此展开了深入研究。研究发现，与“发行人付费”模式相比，“投资人付费”模式给出的信用评级显著更低。这种更低的信用评级结果预示着发行人的未来盈利能力显著越差、预期的违约风险显著越高，投资者对此要求的风险补偿也会显著越高。在后续评级调整中，“投资人付费”模式的评级调整也更能反映了企业基本面与违约风险的变化。总体而言，研究结果表明，相比较“发行人付费”模式，“投资人付费”模式下评级机构给出的信用评级质量更高。

此外，研究还发现，相比“发行人付费”模式，“投资人付费”模式的信用评级结果对发债企业公开信息的解释力度更强，但是与其内部信息并不相关，表明“投资人付费”的评级机构无法获得发债企业的内部信息；相反，“发行人付费”模式的评级结果可以在一定程度上反映公司的内部信息。但由于同时存在独立性缺失问题，总体上“发行人付费”模式的信用评级质量仍然不如“投资人付费”模式。这说明对于信用评级质量而言，“独立性问题”比“内部信息获取”更加重要。

基于以上研究结果，论文作者建议应提高“发行人付费”模式下评级机构的独立性，适当放开评级收费管制并对外公开披露收费标准，加强“投资人付费”模式的推广，并研究“投资人付费”模式的可持续性问题。

该论文不仅丰富了信用评级领域的理论和实证文献，对尚处于起步阶段的中国信用评级市场而言，有利于监管部门更好地引导和监督评级机构的信用评级行为，同时有助于理解中介机构独立性对资本市场发展的重要意义，为未来中介机构的独立性改革提供参考和借鉴。

作者简介：吴育辉，管理学博士，财务学教授，博士生导师，中国注册会计师。现任皇冠hg1088官方财务学系主任，兼任华大基因、顺络电子等上市公司独立董事和世纪证券有限责任公司、青岛征和工业股份有限公司及环创（厦门）科技股份有限公司独立董事，曾任福耀玻璃、游族网络、合力泰等上市公司独立董事。入选中宣部宣传思想文化青年英才、教育部新世纪优秀人才支持计划、财政部全国会计领军人才（学术类）和福建省高校杰出青年科研人才。主持2项国家自然科学基金项目，在《经济研究》《管理世界》《管理科学学报》《经济学（季刊）》《金融研究》《会计研究》等国内顶尖期刊发表论文30多篇，先后出版了《CEO财务分析与决策》《股权分置改革后控股股东新的掏空行为研究》等著作。兼任《管理世界》《经济学（季刊）》《管理科学学报》《金融研究》《经济管理》《管理科学》等核心期刊匿名审稿人，兼任《财务研究》学术委员会委员。