研究成果：衍生工具应用能改善资本市场信息环境吗？——基于分析师预测行为的视角

作者：王晓珂，于李胜，王艳艳

发表期刊：《金融研究》，2020,481(7): 190-206.

近年来，衍生工具已成为中国A股上市公司对冲汇率、原材料、产成品或者利率等波动风险的重要手段，随着经济的发展，其应用规模呈现出日益增长的态势。但是由于衍生工具应用动机的多样性、经济实质的复杂性以及会计处理特别是套期保值会计处理的复杂性等原因，资本市场投资者和分析师往往难以看出其背后的经济实质，理解难度较大。分析师作为资本市场中重要的信息中介之一，其对信息的挖掘和解释行为架起了上市公司和投资者之间的桥梁。分析师的信息解读、分析和预测行为是投资者能否“顺畅”、“充分”消化财务报告信息及其所反映的上市公司财务状况、经营成果以及管理层行为的重要依据之一，因此，分析师的预测行为对提升资本市场信息传递效率具有重要的意义。基于此，在面对衍生工具的应用及披露这一复杂事件时，分析师的跟踪、解读和预测行为就成为提升资本市场信息环境的根本保证。

此外，在分析师层面，不同的分析师之间也存在着能力差异，而明星分析师和非明星分析师通常成为了基本的能力划分标准。与非明星分析师相比，明星分析师拥有更多的信息资源，具有更高的专业能力，会发布更加准确的盈余预测；但同时明星分析师也可能存在过度自信的可能性。这就导致在面对衍生金融工具这一复杂的信息师，明星分析师既可能利用自己的信息优势和能力优势，做出更准确的预测，也可能因为声誉压力而放弃跟踪复杂信息的企业。因此，衍生工具的双重复杂性为研究明星分析师和非明星分析师预测的行为提供了检验背景。

本文基于2007年至2017年间中国A股非金融类上市公司的年度财务报告披露，采用文本分析技术获取企业衍生工具使用信息。以2007年为样本的起点的原因在于：首先，2007年开始上市公司采用新的会计准则，金融工具准则要求企业在财务报告中详细披露衍生工具的定量和定性信息；其次，非金融类企业应用衍生工具的动机和相关监管法规可能与金融类企业不同。在研究方法方面，本文采用倾向因子打分（PSM）方法控制衍生工具初次使用者处理组和衍生工完全未使用组存在的自选择差异，在对处理组和对照组进行配对后，基于双重差分（DID）方法，从分析师预测行为的视角探讨衍生工具应用对分析师跟踪和预测信息结构的影响，并进一步探讨面临复杂信息情况时明星分析师和非明星分析师预测行为是否存在差别。

本文研究发现，应用衍生工具企业的分析师跟踪数量显著下降，企业公共信息精度明显降低，这表明衍生工具应用影响了分析师的跟踪行为和信息解读能力的发挥，对信息环境产生了负面影响。同时，进一步区分明星分析师和非明星分析师后发现，尽管衍生工具应用增加了分析师预测的难度，但是明星分析师跟踪数量和公共信息精度并没有显著变化，私有信息精度明显上升，明星分析师出于维护声誉和薪酬激励等因素，会发挥其专业优势和信息挖掘能力，补充私有信息；而非明星分析师跟踪数量显著减少，公共信息精度显著降低，说明非明星分析师面对复杂的衍生工具选择了知难而退，不愿意承担风险继续跟踪预测和发挥其信息解读能力。随后本文进行了一系列敏感性检验，我们的结论基本保持不变。

本文的创新主要包括两个方面：首先，与预测误差和分歧度等指标相比，本文引入了公共信息精度和私有信息精度指标（Barron et al., 1998），提取了分析师预测行为的额外信息含量，有助于深入挖掘分析师预测的形成机制，打开分析师预测的“黑箱”。其次，已有关于明星和非明星分析师预测行为差异的研究较少关注当企业横截面存在个体差异时，是否以及如何对明星分析师和非明星分析师的行为产生影响。而本文将经济实质和会计信息双重复杂的衍生工具作为研究对象，探讨明星分析师和非明星分析师在跟踪行为、公共信息精度和私有信息精度方面是否存在差别，为揭示分析师将复杂信息融入预测行为的作用机制提供实证依据。这一研究有助于从分析师信息传递效率的角度，准确和全面地评价衍生工具应用对上市公司信息环境的影响。

本文具有重要的政策含义。我们研究结论的政策启示在于，信息披露质量的高低和投资者对信息的消化是资本市场效率的基石。而分析师作为资本市场中重要的信息中介，在信息解读和传递中发挥着至关重要的纽带作用。衍生金融工具的复杂性以及衍生工具会计准则的复杂性是当前影响财务报告透明度和可理解性的重要交易和事项，衍生金融工具的运用和相关信息的披露会影响分析师对公共信息的预测精度，进而影响资本市场的信息传递效率。因此尽快完善和简化衍生工具的会计处理方法，以及相关的信息披露制度，提高披露信息的可理解性，这对于改善和优化资本市场信息环境至关重要。最后，衍生工具应用和披露的经济后果，尤其是对实体经济的反馈作用可作为未来重要的研究方向之一。

作者简介：

于李胜，上海财经大学会计学博士，美国休斯顿大学（University of Houston）访问学者。目前为皇冠hg1088官方会计系教授、博士生导师，曾任会计系副主任，现任皇冠hg1088官方副院长，中国会计学会财务成本分会副会长，上海海关学院客座教授，兼任两岸和平发展协调创新中心教授。主要研究领域为资本市场中的信息披露问题、管理控制系统等。近年来，在会计学、财务学国际权威期刊Auditing: A Journal of Practice & Theory、Journal of Banking and Finance、China Journal of Accounting Studies以及国内顶尖学术期刊《管理世界》《会计研究》《金融研究》《南开管理评论》等发表学术论文近20篇。发表在《管理世界》的论文分别被《中国经济学年鉴（2009）》和《中国经济学年鉴（2010）》收录。获2014年度财政部中国会计学优秀论文一等奖，中国会计学会主办的国际刊物China Journal of Accounting Studies（CJAS）2013年度最佳论文奖以及福建省第八届社科三等奖。完成国家自然科学基金面上项目和教育部人文社科青年基金各1项。2009年入选财政部全国会计（后备）领军人才（学术类第三期），2011年入选福建省新世纪优秀人才。中国会计学会高级会员、美国会计学会（AAA）会员、欧洲会计学会（EAA）会员，多次参加美国会计学会年会（AAA）和欧洲会计学会年会（EAA）及其他高水平国际研讨会。目前担任《财务研究》《管理会计学刊》《中国经济问题》等杂志的编委。

王艳艳，皇冠hg1088官方财务学系教授，博士生导师，国家自然科学基金优秀青年基金获得者，厦门市“五四青年奖章标兵”获得者和福建省“双百人才”入选者。主要研究领域为审计理论、会计信息披露等。近年来，在会计国际顶尖期刊Journal of Accounting Research 和Contemporary Accounting Research、国际权威期刊Journal of Banking & Finance、Auditing: A Journal of Practice & Theory、China Journal of Accounting Studies 以及国内顶尖学术期刊《管理世界》《会计研究》《审计研究》《金融研究》《南开管理评论》等发表学术论文近30篇。主持完成国家自然科学基金青年项目、教育部人文社科青年项目和教育部霍英东青年教师基础研究项目各一项。目前主持国家自然科学基金面上项目和国家自然科学基金优秀青年人才项目。